100次浏览 发布时间：2025-03-30 09:27:25
盲池基金还是专项基金？无论对GP来说还是对LP来说，这都是一个问题。
盲池基金和专项基金是一个相对的概念，一般是指创业投资基金，不包括并购基金。近两年，专项基金开始流行，似乎成了主流。但是我们认为，盲池基金应该是私募股权基金（包括创业投资基金）的主流，所有成功的GP都发行盲池基金。那么，如何解释专项基金的流行？盲池基金和专项基金各有什么优劣？GP和LP如何选择？本文试作分析。
专项基金流行的行业背景
专项基金流行有以下几方面原因：
第一，私募股权基金行业GP数量迅速增长，GP分化，中小型GP为了生存，差异化竞争策略的结果。
截至2023年4月16日，登记的私募股权、创业投资基金管理人共计13,625家，其中在管规模100亿元以上的共273家，占2.1%；在管规模50亿元以上的550家，占4.1%；在管规模20亿元以上的1,269家，占9.6%；在管规模5亿元以上的3,283家，占24.7%。也就是说，在管规模5亿元以上就可以占到行业前四分位数，可见行业的分散性。
大型GP建立了稳定的项目来源、投资策略和管理团队，能够分散化投资，募集盲池基金。大量中小型GP自身缺乏稳定的项目来源和持续投资能力，为了生存而调整投资策略，选择募集专项基金。专项基金募集金额小，LP投资金额门槛低（相比机构LP），募集速度快，能够较快地积累业绩，满足短期生存需要。此外，募资艰难的市场环境加剧了竞争，使中小型GP更加短视。
第二，LP已经进化，比之前更加成熟，但尚未完全进化为成熟的机构LP，表现在很多LP仍然缺乏长期投资计划，缺乏配置思维，风险偏好低，偏好确定性等。
中国的私募股权基金行业经过20多年的发展，尤其是登记备案制度以来，已经走过了一个完整的募投管退周期，部分老牌GP的业绩和能力得到了验证，但是也有很大一部分GP让LP失去了对行业的信心。比如2018年以来，部分暴雷的私募基金管理人对行业声誉造成了不良影响。因此，LP变得越来越偏好确定性，倾向于更多地参与GP的投资决策。
此外，LP结构发生了变化，缺乏长期配置型机构LP资金，这为机会型的专项基金铺垫了台阶。风险偏好较低的国有资金在LP中占比增加，比如政府引导基金，更加偏好确定性，偏好项目对税收和就业的贡献，忽视财务回报；配置型的保险资金、银行资金受到监管的严格限制，银行资金由于期限错配问题，难以投向私募股权基金；上市公司则偏好产业链上下游的并购基金。
第三，GP交易场景的需求，比如以专项基金接盘优质项目（也称为接续基金）；投资组合中优质项目的后续轮融资时，发行专项基金；为了留住LP，满足部分LP直接投资的需求，设立专项基金投资优质项目。
专项基金与盲池基金的优劣比较
专项基金之所以流行，必有其优势，或者不能简单地说优劣，应该从GP、LP自身资源、偏好等方面进行评判。
从中立角度来看，专项基金的优势在于：
第一，底层资产的确定性，满足LP对确定性的心理需求。
第二，基金规模小，容易募集到位，募集速度快。
第三，投资速度快，减少资金占用成本。
第四，基金运营成本低，投资后运营工作少。
专项基金的劣势在于：
第一，对GP来说，大量尽职调查、研究分析工作在募资前，成本前置，如果募集不成功，或者最后因为各种原因未投资，那么前期成本无法收回。如果项目成功，该基金无法追加投资，因为难以扩募。
第二，由于需要临时募集，相比腰杆子粗的盲池基金，出资速度慢，可能错过投资机会。
第三，对GP来说，不利于培育团队。专项基金属于机会型基金，为了生存的权宜策略，不能作为长期策略。
第四，对LP来说，专项基金看重的是项目，需要对项目本身进行判断，对LP自身投资研判能力要求较高。
第五，GP的道德风险。对GP来说，只要LP认可就能投资，饥不择食，因此可能会迎合LP的偏好，甚至“编造”一些投资亮点。
第六，确定性不代表整体风险小，只是市场风险更小。专项基金面临更大的特殊风险，比如行业风险、地域风险、投资阶段风险、投资年份风险等。
盲池基金的优势在于：
第一，分散投资风险，比如行业风险、地域风险等。
第二，规模经济效应，降低行政费用、运营成本。
第三，投资时间上的分散性，比如在经济复苏上升时期，可以在不同阶段配置不同行业的项目，这是专项基金不具备的。
第四，投资时的资金优势，对于优质项目可以快速投资，不需临时募集。
盲池基金的劣势在于：
第一，对GP要求比较高，不适合专业化程度不足的小型GP。新设立的GP的首只基金，如果没有特别的信心和稳定的募集能力，不会轻易尝试盲池基金。
第二，长期平均来看，盲池基金只能作为白马基金，获得行业平均收益，比较符合配置型机构LP的需求，但是难以获得暴利。
第三，规模较小的高净值客户缺乏认购头部基金的机会。
GP应该怎么做？
做大做强是每一家GP的愿望，但是首先应该衡量自身能力，属于新设立生存期机构，还是挣扎在温饱线上的机构，或者稳步发展中的机构。
对于新设立GP来说，如果自身资金和项目资源不足，专项基金可能是较为理想的策略；如果团队优秀，资源充足，比如从头部私募分离出来的团队，专项基金反而显得信心不足，不如募集盲池基金。对小型GP来说也是一样，问题不在于选择盲池基金还是专项基金，而是自身能力能否募集盲池基金，如果不能，就不是选择题，而是必答题了。
对于CVC来说，竞争优势在于对产业链的熟悉，基金投资策略不在于盲池还是专项，重点在于是否属于自身优势的产业，在产业链范围内，则专项还是盲池都是可行的策略。
对于金融机构背景GP来说，比如券商系GP、保险系GP、信托系GP等，在资金或者项目端必有一项优势，加上金融机构的专业化背景，都是选择盲池基金的理由。
GP的差异化策略选择考虑因素众多，专项还是盲池仅为其中一方面，在制定策略时应多方面全方位考虑。
LP应该怎么做？
LP应根据自身资金属性和配置策略制定投资计划，选择GP，尤其要明白自己投的是项目还是GP。
选择GP本质上是选择GP核心团队的能力，包括持续募集能力、稳定的项目来源、投资管理能力等。投资专项基金更多是选择待验证业绩GP的首只基金，目的是建立与GP的联系，投资后续募集的基金。一定程度上来说，这是LP在挖掘并培育黑马GP。
选择专项基金时，注意防范道德风险，可以要求GP和管理团队跟投，利益绑定。
无论如何，LP应提高自身专业性，加强对GP的筛选和投后监督。
总之，我们认为，专项基金会长期存在，因为其满足了相应GP和LP的募投需求，但是专项基金的流行是一种短期现象。长期来看，随着监管加强，行业门槛提高，小型GP将逐渐被淘汰，基金业绩的不理想，LP的不认可，短则3-5年，长则10-15年，专项基金将不再流行，盲池基金将回到主流视野。
